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当尾部风险成为标准风险

2018-11-28 13:48:42

当尾部风险成为标准风险

FT:如果有人要对市场的波动性进行比喻和解释,无疑Artemis Captial的Chris Cole非常适合,Artemis Captial是一家专注于波动性投资的企业。

就拿他的报告来说吧:

将全球经济想象成一条正在穿越一条狭窄而危险的海峡,希望能到达繁荣之海的船队。通过这条通道非常需要技巧,如果太靠近一边,经济这支船队就会跌落通缩大瀑布,而太靠近另一边的话,它就会被燃烧的通胀之火所焚毁。

如今全球对通缩风险的恐惧是如此强烈,以至于投资者愿意为其投资组合购买近20年来贵的保险。随着标普500指数波动和VIX期货曲线在低现货交易量的情况下其溢价仍然保持在高位,波动率期货市场已经变的混乱了。

我不认为这种极端的恐慌情绪没有道理,但对它的定价确实错了。

就像荷马史诗中的奥德赛那样,如今的全球经济被困在了Scylla和Charybdis之间( 在《奥德赛》里记载:九头吃人海怪斯库拉(Scylla)杀死了奥德修斯的6个船员。这一典故的意思是两边都很危险,躲开这边的危险,就会靠近另一边的危险),我们冒着一边的风险来避开另一边。随着世界从一个极端走向另一个,有时候我会好奇,当十年后我们在回头看如今的情况时,我们会不会发现我们如今正在对冲错误的尾部风险。

Cole一直表示大量QE资金注入经济体系中等同于一个巨大的看跌期权,它无疑对波动率市场有影响,且很可能以一种我们尚未理解的方式。

其中一个表现就是,Cole观察到,自2009年初以来,每次央行资产负债表扩张后,波动率总是很快就上升。“货币扩张的水平越高,VIX指数越平静,标普500指数的收益就越高(反之亦然)。波动率市场明白这个道理,这种博弈理论预期也促成了近20年陡峭的标普500波动率曲线。”

此外,Cole还观察到,央行资产负债表扩张与VXX空头上升之间存在关联度,后者是的在交易所交易的VIX相关票据。

VXX的卖空兴趣通常在美联储资产负债表扩张期间上升,并且在印钱期结束后仍然持续直到不可避免的VIX上升导致快速的空头回补。这种变化在2011年夏天的市场修正期间非常明显,当时VXX空头在整个4月与美联储资产负债表扩张亦步亦趋并持续攀升直到VIX指数在8月触及43的高点。在VIX指数于2010年5月和2011年8月的上升期间,那些做空VXX的交易员享受刺激盛宴过头了,未能意识到美联储已经离开了,而残酷的现实已经上门了。

那么这对投资者的意义是什么呢?

据Cole,这个世界如今正处于一个新的波动率机制之中,投资者几乎愿意为保护自己和投资组合免受下一轮通缩影响而支付任何代价的意愿产生了这种新的波动率机制。这带来了非常规的陡峭的波动率曲线、定价过高的尾部风险、波动率指数更高的波动率以及投资组合保险的不佳表现。

投资者们终忽视了真正的黑天鹅事件。

正如他所指出的:

针对尾部风险的保险正处于超过20年以来的贵水平,这反映了市场对于通缩式崩溃的深刻恐惧。

针对股市极端性崩盘的尾部风险的保险如今定价在过去80年此类崩盘发生概率的好几倍。

Cole表示,尾部风险只有在他们是标准风险的时候才能被有效的定价。这意味着针对可能性更大的股市小幅下跌的对冲措施要比针对非常罕见但极端的崩盘的对冲措施定价要更有效。

这意味着,以下两个结果必有其一。或者是又一轮通缩崩盘的可能性确实比以往要高的多,或者是市场对通缩的恐惧被错误定价了。换句话说,通胀恐惧被严重低估。

Cole表示,这都不改变以下事实,当崩盘确实发生、所有的买家都希望从他们昂贵的尾部风险保险从获得偿付时,这笔收入也会相对少得多。

市场购买尾部风险保险可能是对的,只是每个人都在对冲错误的尾部风险。

这就是说,不要害怕崩盘。相反,应该担心踏空。

但不要给Cole贴上通胀偏执狂的标签。他并未下这样的结论,因为他对货币贬值和黄金储藏感到困扰。他的结论是基于市场对通胀风险的定价。

恶性通胀如今并非概率很小,而在波动率市场可以很便宜的对冲这种风险。

他的结论:

我无法告诉你恶性通胀是否会发生,但我知道的是对冲这种罕见事件的被低估的资产种类正是波动率。随着机构和个人投资者涌向大宗商品、农场和黄金,他们忽视了使用极长期的买入期权和波动率产品可以给予他们的有力的杠杆。

Cole的分析至少值得黄金爱好者好好考虑一番。

 

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